产量和收购量背离—农产品涨价压力日增

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华创屈庆团队认为,小麦产量和收购量的背离一方面跟目前小麦市场化程度越来越高有关,市场化意味着未来价格上涨的波动风险或将有所上升;另一方面,最终消费端的缺口终将通过进口来弥补,需要关注未来可能的输入性通胀压力。

 

摘要

一、农产品产量和收购量背离背后的涨价压力

第一,关注农产品产量和收购量背离背后的涨价压力。近期,农产品产量与收购量之间的背离引发市场关注。我们以小麦为例,根据国家统计局数据,今年夏粮产量达到13871.9万吨,较去年的14051.6万吨仅下滑1.3%。考虑到夏粮中主要包括夏收的谷物、豆类和薯类,其中夏收谷物主要包括小麦、大麦、燕麦、荞麦等其他谷物,并且小麦产量占夏粮的总体占比较高,因此今年的小麦产量也并未发生太大变化(否则,其他品种增加量难以磨平小麦产量的缺口)。从收购端看,截止今年7月31日,主产区小麦共收购3696.7万吨,较去年同期大幅减少1836.3万吨,同比下滑49.7%。大多数小麦主产省都出现了不同程度的下滑。那么,这种小麦产量与收购量的背离是什么原因引发的?更进一步,这种背离对宏观基本面又会产生什么样的影响呢?

我们认为,小麦产量和收购量的背离一方面跟目前小麦市场化程度越来越高有关,市场化的同时也意味着未来价格上涨的波动风险或将有所上升;另一方面小麦产量和收购量数据可能存疑,无论是何种,最终消费端的缺口都需要通过境外进口来弥补。在今年贸易战形势不断发酵的背景下,一旦未来更多的商品被波及,需要关注贸易战所带来的输入性通胀压力。此外,周四公布的7月通胀数据显示,CPI和PPI均超出市场预期,未来随着基建刺激等宽信用政策落地,下游需求恢复而周期品供给被控制情况下,下半年PPI压力不大的预期或将有所变化。

第二,重点大型零售企业销售下滑并不意味着社零增速会大幅回落。上周二发布的50家重点大型零售企业销售数据显示,引起市场对社零数据的悲观,直接导致上周二零售股大跌,跌幅在所有行业中排名第二。我们认为,从历史情况来看,50家重点大型零售企业零售额和宏观数据中商品社零同比增速走势并不完全一致,并且在目前消费能级下沉(比如农村消费兴起)和消费热点不断推陈出新的背景下,50家重点大型零售企业的增速水平也不能完全反映真实的社零水平,因此无需对7月社零太悲观。我们认为,在目前宽信用和基建刺激的共同推动下,下半年宏观经济增速下行的趋势或将有所扭转,利率债或将继续承压。

利率债投资策略:基本面方面,7月外贸和通胀均超市场预期,下周将公布7月经济数据,我们预计将较6月有所改善,而且目前基建刺激和宽信用政策落地带来长期支撑;外部因素不确定下,国内农产品面临供给缺口,涨价压力不容忽视。11日银保监会发文称加强监管引领打通货币政策传导机制,加大信贷投放力度,扩大对实体经济融资支持,而且据初步统计,7月新增人民币贷款1.45万亿元,非标表外融资变化趋于平缓,金融数据改善暗示经济基本面不会明显下滑。资金面,上周央行继续暂停公开市场操作,整体资金面呈现边际收紧迹象,下周随着缴税缴准和信用派生加速超储消耗,后续资金利率面临反弹压力。海外方面,土耳其与美国纠纷升级,土耳其里拉贬值带动美元指数反弹,后期人民币汇率仍面临不小的压力。资金面已边际收紧,短期经济、通胀和人民币汇率仍对利率债难言利好,利率债长期压力犹存;信用债成交活跃度有所下降,高等级债券性价比不高,而经济预期改善会降低信用风险溢价,中低等级信用债仍有配置价值。

二、资金流向实体需要时间,极度宽松不可持续——2018年二季度货币政策执行报告点评

第一,货币政策继续维持稳健中性,资金极度宽松并非常态,资金底部出现决定利率磨底完毕。从目前的实际情况来看,银行间市场资金已经非常充裕,有“大水漫灌”之势,而如此极度宽松并非是常态,且从货币政策执行报告来看,这种极度宽松也难以持续,虽然资金不会立刻收紧,但最终资金将流向实体。另外,考虑到目前全球央行货币政策收紧趋势更加明显,发达国家货币政策正常化更进一步,发展中国家为维持汇率稳定,缓解资本外流压力,纷纷跟随美联储进行加息,“需注意本外币政策的协调”表明我国货币政策放松空间不大。因此资金利率存在底线,而这一底线便是收益率曲线对应的底部。目前政府已经明确“宽信用”,加大财政政策刺激,经济悲观预期会逐步改善,因此,随着资金面出现边际变化,利率底部将随之形成。

第二,货币政策精准投放,加大小微企业支持力度。货币政策执行报告对二季度以来的货币操作进行详细说明,4月下调部分金融机构存款准备金率置换MLF、6月提高MLF担保品范围、7月定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资等措施均意在支持小微企业。二季度以来,央行更是适当调整了MPA结构性参数等指标和参数设置,引导金融机构将降准所释放资金主要用于小微企业贷款、将节约的资金成本向小微企业让利,表明央行实施精准投放,并未全面放松。

第三,贷款利率稳中有升,票据融资增加,中长期贷款回落。由于二季度资金较为宽松,导致票据市场利率震荡下行,且低于贷款利率,使得6月票据融资规模大增,中长期贷款则有所回落。同时,受二季度以来货币政策支持小微企业影响,小微企业贷款比年初增加5743亿元,接近上年全年的增量水平,由于小微企业贷款多以短期为主,中长期贷款回落便也不足为奇,未来随着支持小微政策不断落实,小微贷款规模或将进一步上升。

第四,货基挤压活期存款,定存比重大幅增加提高银行吸储成本。受股市行情较差,资金大量流入货币基金市场影响,6月末,住户存款和非金融企业存款增量中定期存款占比为99.4%,比上年同期大幅提高31.4个百分点。另外,定存占比大幅增加将增加银行吸储成本,从而提高银行的综合负债成本,存款利率与债券收益率之间的利差收窄,债券收益率下行空间也进一步压缩。

第五,支持经济稳定发展的因素较多,低融资增速也能支持经济平稳运行。首先,农村基础设施与城市相比依然十分落后,未来基建投资还有较大空间,下半年新型城镇化或是基建抓手。其次,目前我国服务消费落后于工业化程度,服务消费发展潜力巨大,随着未来消费升级继续发力,消费对经济的拉动作用或继续好于社零所代表的商品消费。再次,在坚定监管大方向不变的情况下,未来社融增速或继续低于此前,但低增速或依然能够带动经济稳定增长。最后,若后续贸易战继续升级,更多商品被加征关税,则出口增速或受影响,但是在此之前,不必对我国出口过于悲观。

第六,维持人民币汇率合理稳定,人民币贬值压力加剧下未来央行可能加大干预力度。一是央行并未在外汇市场上利用外储来干预汇率,外汇占款和外储并未随人民币贬值和中美利差持续收窄而加速减少之谜得解。二是贸易战进一步发酵的可能性较大,人民币汇率仍将承压,未来不排除央行将加大干预力度,动用外汇储备干预汇率的可能,外汇占款仍存流出压力。

综上所述,二季度货币政策执行报告继续传达了稳健中性的货币政策基调,货币政策维持结构性宽松,支持小微企业,操作层面更加注重精准投放,在依然坚持“去杠杆”的背景下,货币政策杜绝“大水漫灌”式刺激,目前资金极度宽松的状态不可持续,资金底部将决定利率底部。从信贷结构上看,小微企业贷款增加较快,反应货币政策结构性宽松效果显现,未来政策力度有增无减,小微企业信贷有望进一步增加。股市欠佳之际货币基金大幅增长,挤压活期存款,定存比重大幅增加提高银行吸储成本,从而提高银行的综合负债成本,限制利率下行空间。维持人民币汇率合理稳定,人民币贬值压力增加下未来不排除央行将加大干预力度,动用外汇储备干预汇率的可能,外汇占款仍存流出压力。

正文

一、农产品产量和收购量背离背后的涨价压力

利率债上周走势回顾:资金面边际收紧,债券收益率全线上行。上周央行继续暂停公开市场操作,1200亿元国库定存到期未续作,全周净回笼1200亿元,整体资金面呈现边际收紧迹象。此外,叠加股市阶段性企稳、基建开工新闻、外贸超预期等,上周债券收益率全线上行。3y和5y传统利率债配置主力收益率上行8-16bp,10y上行6-10bp左右;曲线陡峭化速度放缓,国债10Y-1Y利差环比增加10BP至83BP,国开债10Y-1Y利差环比增加2BP至123BP。

第一,关注农产品产量和收购量背离背后的通胀回升压力。近期,农产品产量与收购量之间的背离引发市场关注。我们以小麦为例,根据国家统计局数据,今年夏粮产量达到13871.9万吨,较去年的14051.6万吨仅下滑1.3%。考虑到夏粮中主要包括夏收的谷物、豆类和薯类,其中夏收谷物主要包括小麦、大麦、燕麦、荞麦等其他谷物,并且小麦产量占夏粮的总体占比较高,因此今年的小麦产量也并未发生太大变化(否则,其他品种增加量难以磨平小麦产量的缺口)。从收购端看,截止今年7月31日,主产区小麦共收购3696.7万吨,较去年同期大幅减少1836.3万吨,同比下滑49.7%。大多数小麦主产省都出现了不同程度的下滑,比如河南较去年同期减少了965.6万吨至779.4万吨,,安徽减少415.8万吨至407.2万吨。那么,这种小麦产量与收购量的背离是什么原因引发的?更进一步,这种背离对宏观基本面又会产生什么样的影响呢?

我们认为,小麦产量和收购量之间存在差异,无非有以下几种可能:

(1)产量和收购量数据都没有问题,可能是因为收购价格过低,更多的小麦流入了市场渠道。我们用小麦现货价减去小麦收购价来衡量小麦的市场化程度,该值越小说明国家对小麦的补助越多,行政化的比重越高;该值越大说明小麦的价格更多地由市场来决定。从历史情况来看,2015年以前,小麦收购价格高于市场价,行政化的色彩更浓。但此后,尤其是2017年下半年以来,小麦市场价与收购价的正差值不断扩大,小麦市场的市场化程度不断提升,这也是为什么今年小麦的收购量大幅减少的可能原因之一。小麦市场化程度不断抬升后,未来价格上涨的波动风险或将有所上升。

(2)产量数据可能存疑。农业供给侧结构性改革下,经济作物种植面积有所扩大,今年夏粮播种面积减少,同时今年持续的降温、降温天气使得夏粮的单产也有所降低。但是夏粮的产量并未发生太大波动,产量数据是否真实呢?根据统计局的描述,夏粮产量数据产生过程如下:“北京、天津、河北、山西、江苏、安徽、山东、河南、湖北、重庆、四川、贵州、云南、陕西、甘肃、宁夏、新疆17个省(区、市)的夏粮产量数据,由国家统计局各调查总队组织在抽中的400多个国家调查县(市)开展抽样调查和实割实测调查,得出夏粮产量。上海、浙江、福建、江西、湖南、广东、广西、海南8个省(区、市)的夏粮产量数据由各有关调查总队根据重点调查测算得出。”因为整个调查过程由国家统计局调查总队展开,考虑到调查总队垂直管理的性质,因此产量上存疑的可能性比较低。

(3)收购数据可能存疑。7月23日,国务院办公厅印发《关于开展全国政策性粮食库存数量和质量大清查的通知》(以下简称《通知》),部署开展全国政策性粮食库存数量和质量大清查。政策的压力或使得往年的虚增部分“被”消失。

无论是产量还是收购数据存疑,最终消费端的缺口都需要通过境外进口来弥补。在今年贸易战形势不断发酵的背景下,考虑到小麦粉在第二批加征关税名单中(目前未实施),小麦的进口形势并不明朗。从进口数据上看,尽管今年小麦进口量增长不多,但小麦粉的进口量从去年底就开始急剧增加(小麦进口实行配额制,因此今年增长有限)。

综合而言,我们认为,小麦产量和收购量的背离一方面跟目前小麦市场化程度越来越高有关,市场化的同时也意味着未来价格上涨的波动风险或将有所上升;另一方面小麦产量和收购量数据可能存疑,无论是何种,最终消费端的缺口都需要通过境外进口来弥补。在今年贸易战形势不断发酵的背景下,一旦未来更多的商品被波及,需要关注贸易战所带来的输入性通胀压力。此外,周四公布的7月通胀数据显示,CPI和PPI均超出市场预期,未来随着基建刺激等宽信用政策落地,下游需求恢复而周期品供给被控制情况下,下半年PPI压力不大的预期或将有所变化。

第二,重点大型零售企业销售下滑并不意味着社零增速会大幅回落。下周二将发布7月宏观数据,目前市场普遍认为7月宏观经济将维持在6月的水平,其中6月工业增速受高基数影响较低,7月工业增速将有所反弹,后期宽信用政策和基建刺激逐步落地也会带来长期利好,但节奏仍需观察。但上周二发布的50家重点大型零售企业销售数据显示,引起市场对社零数据的悲观,直接导致上周二零售股大跌,跌幅在所有行业中排名第二。我们认为,从历史情况来看,50家重点大型零售企业零售额和宏观数据中商品社零同比增速走势并不完全一致,并且在目前消费能级下沉(比如农村消费兴起)和消费热点不断推陈出新的背景下,50家重点大型零售企业的增速水平也不能完全反映真实的社零水平,因此无需对7月社零太悲观。我们认为,在目前宽信用和基建刺激的共同推动下,下半年宏观经济增速下行的趋势或将有所扭转,利率债或将继续承压。

利率债投资策略:基本面方面,7月外贸和通胀均超市场预期,下周将公布7月经济数据,我们预计将较6月有所改善,而且目前基建刺激和宽信用政策落地带来长期支撑;外部因素不确定下,国内农产品面临供给缺口,涨价压力不容忽视。11日银保监会发文称加强监管引领打通货币政策传导机制,加大信贷投放力度,扩大对实体经济融资支持,而且据初步统计,7月新增人民币贷款1.45万亿元,非标表外融资变化趋于平缓,金融数据改善暗示经济基本面不会明显下滑。资金面,上周央行继续暂停公开市场操作,整体资金面呈现边际收紧迹象,下周随着缴税缴准和信用派生加速超储消耗,后续资金利率面临反弹压力。海外方面,土耳其与美国纠纷升级,土耳其里拉贬值带动美元指数反弹,后期人民币汇率仍面临不小的压力。资金面已边际收紧,短期经济、通胀和人民币汇率仍对利率债难言利好,利率债长期压力犹存;信用债成交活跃度有所下降,高等级债券性价比不高,而经济预期改善会降低信用风险溢价,中低等级信用债仍有配置价值。

二、资金流向实体需要时间,极度宽松不可持续——2018年二季度货币政策执行报告点评

8月10日晚间,央行公布了2018年第二季度货币政策执行报告。通读全篇,我们认为央行释放的以下几点政策信号值得关注:

第一,货币政策继续维持稳健中性,资金极度宽松并非常态,资金底部出现决定利率磨底完毕。二季度以来,随着经济下行压力不断加大,央行多次进行定向降准,边际上放松货币政策,呵护市场流动性,资金面愈发宽松。从二季度货币政策执行报告来看,其对货币政策的总结延续二季度货币政策例会结构性宽松的基调。首先,明确货币政策依然保持稳健中性的基调,“把好货币供给总闸门”,坚决不搞“大水漫灌”式强刺激表明央行货币政策保持定力;其次,“坚定做好结构性去杠杆工作”决定央行为避免“去杠杆”前功尽弃,精准投放仍然是央行货币政策结构性宽松的实操原则;再次,“维护流动性合理充裕”表明货币政策继续保持结构性宽松。从目前的实际情况来看,银行间市场资金已经非常充裕,有“大水漫灌”之势,而如此极度宽松并非是常态,且从货币政策执行报告来看,这种极度宽松也难以持续,虽然资金不会立刻收紧,但最终资金将流向实体。另外,考虑到目前全球央行货币政策收紧趋势更加明显,发达国家货币政策正常化更进一步,发展中国家为维持汇率稳定,缓解资本外流压力,纷纷跟随美联储进行加息,“需注意本外币政策的协调”表明我国货币政策放松空间不大。因此资金利率存在底线,而这一底线便是收益率曲线对应的底部。目前政府已经明确“宽信用”,加大财政政策刺激,经济悲观预期会逐步改善,因此,随着资金面出现边际变化,利率底部将随之形成。

第二,货币政策精准投放,加大小微企业支持力度。小微企业在推动经济发展和吸纳就业方面发挥重要作用,在目前经济增长从注重总量到结构性优化和新旧动能转换的时点,小微企业的重要性日益突出。但是,我国小微企业贷款占比低、贷款利率高等融资难、融资贵问题依旧严重。货币政策执行报告对二季度以来的货币操作进行详细说明,4月下调部分金融机构存款准备金率置换MLF、6月提高MLF担保品范围、7月定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资等措施均意在支持小微企业。二季度以来,央行更是适当调整了MPA结构性参数等指标和参数设置,引导金融机构将降准所释放资金主要用于小微企业贷款、将节约的资金成本向小微企业让利,除此之外,五部委出台的《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》引导金融机构聚焦单户授信500万元及以下小微企业信贷投放、提高金融机构支小积极性、强化外部监管和内部考核、有效降低小微企业信贷风险等政策切实对小微企业进行支持,表明央行实施精准投放,并未全面放松。

第三,贷款利率稳中有升,票据融资增加,中长期贷款回落。6月末非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.97%,比3月末略微上升1bp。其中,一般贷款加权平均利率为6.08%,比3月末上升7bp;票据融资加权平均利率为5.11%,比3月末下行47bp;个人住房贷款加权平均利率为5.6%,比3月末上升18bp。信贷结构方面,由于二季度资金较为宽松,导致票据市场利率震荡下行,且低于贷款利率,使得6月票据融资规模大增,中长期贷款则有所回落。同时,受二季度以来货币政策支持小微企业影响,小微企业贷款比年初增加5743亿元,接近上年全年的增量水平,6月末余额为7.35万亿元,同比增长15.6%,增速比上年末高5.8个百分点。由于小微企业贷款多以短期为主,中长期贷款回落便也不足为奇,未来随着支持小微政策不断落实,小微贷款规模或将进一步上升。

第四,货基挤压活期存款,定存比重大幅增加提高银行综合负债成本。6月末,住户存款和非金融企业存款增量中定期存款占比为99.4%,比上年同期大幅提高31.4个百分点。从存款结构来看,住户存款、非银行业金融机构存款分别同比多增3272亿元、1.18万亿元;非金融企业存款同比大幅少增1.2万亿元。一方面,企业债券净融资额有所好转,导致非金融企业存款同比少增幅度显著减少,另一方面则是由于股市行情较差,资金大量流入货币基金市场,居民、企业购买货基,而货基配置定期存款,使得居民和非金融企业存款大幅降低,非银存款大幅增加,且定期存款占比大幅提高。

定存占比大幅增加将提高银行吸储成本,从而推升银行的综合负债成本。由于存款占负债权重最大,银行综合负债成本上升主要受到吸收存款成本抬升的影响。2017年以来,我国存款增速下行,同业投资派生存款路径被堵,银行面临巨大的存款争夺压力,去年四季度以来银行存款增长的边际贡献主要来自于“结构性存款”和“协议存款”等产品,其成本相对较高,使得银行综合负债成本明显抬高。2018年以来,银行吸储压力有增无减,“加息”仍是各银行揽储的主要手段之一,而定存成本显著高于活期成本,定存占比大幅增加无疑将抬高银行综合成本。根据融360数据监测显示,7月国有银行两年、三年期限定期存款利率均值为2.71%、3.45%,存款利率与债券收益率之间的利差进一步收窄,债券收益率下行空间也进一步压缩。

第五,支持经济稳定发展的因素较多,低融资增速也能支持经济平稳运行。内忧外患下,6月经济数据和金融数据有所下滑,随着中美贸易战持续发酵,市场的经济悲观预期愈发浓重。对于未来宏观经济走势,央行货币政策执行报告的表述值得关注。国内经济发展潜能巨大,未来经济发力点可能落在新型城镇化、服务业、高端制造业以及消费升级上。首先,此前我们提到,农村基础设施与城市相比依然十分落后,未来基建投资还有较大空间,下半年新型城镇化或是基建抓手。其次,此前我们在专题《不容忽视的服务消费》中梳理了服务消费的具体内容和相关高频数据,并提到消费升级带来的服务消费增加是整体消费与社零走势背离的原因。目前我国服务消费落后于工业化程度,服务消费占比明显低于同时期发达国家,服务消费发展潜力巨大,随着未来消费升级继续发力,消费对经济的拉动作用或继续优于社零表现。再次,货币政策执行报告提到,“金融与经济的关系正在发生变化,在高质量发展和经济结构调整阶段,低一些的融资增速仍能够支持经济平稳运行”,表明我国社融增速的逐渐降低央行早有所料,在坚定监管大方向不变的情况下,未来社融增速或继续低于此前,但低增速依然能够带动经济稳定增长,并不会引发央行担忧而继续放松政策。最后,虽然目前贸易战对我国出口影响还未显现,但是贸易战对经济的影响依然不可忽视。执行报告提到“贸易摩擦给未来出口形势带来较大不确定性,可能造成外需对经济的边际拉动作用减弱”,一方面表明国内已经做好持久应战的准备,另一方面也表明国内充分考虑到贸易战可能对经济造成的影响,未来贸易顺差可能继续降低或持续转负。若后续贸易战继续升级,更多商品被加征关税,则出口增速或受影响,但是在此之前,不必对我国出口过于悲观。

第六,维持人民币汇率合理稳定,人民币贬值压力加剧下未来央行可能加大干预力度。近期,受国内货币政策与海外主要发达国家愈发背离以及国内经济数据欠佳等因素影响,人民币兑多种货币均大幅贬值。对于人民币汇率近期变动,央行货币政策执行报告专栏三做了详细说明。一是央行并未在外汇市场上利用外储来干预汇率,外汇占款和外汇储备并未随人民币贬值和中美利差持续收窄而加速减少之谜得解。二是若汇率继续大幅波动,央行会继续采取逆周期调节进行干预。从历史情况来看,若汇率贬值过快,幅度过大,央行将出手干预。若央行干预抑制了市场做空情绪,则汇率企稳,但是如果此时的贬值时趋势性的,汇率贬值预期将不易扭转,虽然干预短期有维稳作用,但是市场贬值预期将使得汇率在短暂的稳定之后再贬值。对应目前,8月6日央行开始上调外汇风险准备金至20%,但是央行此举虽然当即令人民币大幅拉升,但却并未扭转人民币贬值预期,近期人民币贬值幅度继续扩大,8月10日,央行明确外汇风险准备金的适用业务包括期权和掉期业务,干预升级。但是考虑到中美将在本月23日对彼此160亿美元商品加征关税,贸易战进一步发酵的可能性较大,人民币汇率仍将承压,未来不排除央行将加大干预力度,动用外汇储备干预汇率的可能,外汇占款仍存流出压力。

综上所述,二季度货币政策执行报告继续传达了稳健中性的货币政策基调,货币政策维持结构性宽松,支持小微企业,操作层面更加注重精准投放,在依然坚持“去杠杆”的背景下,货币政策杜绝“大水漫灌”式刺激,目前资金极度宽松的状态不可持续,资金底部将决定利率底部。从信贷结构上看,小微企业贷款增加较快,反应货币政策结构性宽松效果显现,未来政策力度有增无减,小微企业信贷有望进一步增加。股市欠佳之际货币基金大幅增长,挤压活期存款,定存比重大幅增加提高银行吸储成本,从而提高银行的综合负债成本,限制利率下行空间。维持人民币汇率合理稳定,人民币贬值压力增加下未来不排除央行将加大干预力度,动用外汇储备干预汇率的可能,外汇占款仍存流出压力。

来源:华尔街见闻

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