通胀良好,风险依旧—评欧央行10月议息会议

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欧央行10月谨慎议息,通胀信心继续上升,有意淡化对意大利问题的关注,未讨论退出QE后的货币政策。

邵翔兴业研究分析师

欧央行10月谨慎议息,通胀信心继续上升,有意淡化对意大利问题的关注,未讨论退出QE后的货币政策。欧元延续跌势,接近2018年前低。

受薪资上涨、汇率贬值和能源价格传导影响,欧元区核心通胀有望重拾动力。但政治风险不断掣肘货币政策,意大利若因预算问题遭受EDP制裁,将提高其退欧的可能性。另外在明年加息之前需要关注主要再投资策略的调整,及其对欧元区利率和汇率市场带来的重要影响。

欧元依旧缺乏内生升值动力,美元延续强势但中期贬值因素逐步显现。短线欧元仍可能走弱寻底,反转仍需时间。

欧央行议息会议,欧元

一、事件:欧央行如期按兵不动

北京时间2018年10月25日晚间,欧洲央行议息会议再次强调了预计将在2018年12月之后退出资产净购买,其余论调与9月议息如出一辙。随后德拉吉的讲话中规中矩,除了在通胀方面的言辞有所修改外,并未就市场关心的意大利预算问题和再投资策略问题透露更多的信号:

在当前欧元区内外交困的情况下——内有经济放缓、意大利预算和英国脱欧,外有贸易保护主义和全球金融市场动荡,欧央行10月议息十分克制,有意降低货币政策逐步收紧对市场造成不利的冲击。欧元兑美元和10年期德债收益率均先涨后跌,其中欧元创下今年8月中旬以来的新低(见图表 1和图表 2)。

二、欧元区:通胀良好,风险依旧

预算问题继续发酵,意大利面临制裁威胁。本周二欧盟委员会(EU Council)驳回了意大利政府提交的2019年预算方案,要求后者在三周内重新提交方案,并威胁若意大利政府不作修改,将启动惩罚程序。此举开创了欧盟自1993年成立以来要求成员国修改预算的先例。此前意大利政府将2019年预算赤字目标定为2.4%,远超欧盟为上一届意大利政府设定的标准——2018年比重1.6%和2019年比重0.8%。根据欧盟稳定与增长公约(Stability and Growth Pact)规定,若意大利政府在规定时间内未按要求作出修改,则可由欧盟理事会(EU Commission)牵头、欧盟委员会审议确定启动“超额赤字处理流程”(Excessive Deficit Procedure,EDP),程序启动后意大利将面临持续的财政监督,过渡期内若改进措施不符合欧盟的标准将面临不同程度的制裁:若EDP启动、并坐实存在超额赤字的情形,则可能面临向欧盟理事会交存无息存款的制裁,存款限额不超过上一年GDP的0.2%;若依旧“不知悔改”,制裁可能升级:缴纳相当于上一年度GDP0.2%比例的罚款;若仍然无法进行更有效改革,则罚款负担将进一步上升——上年GDP的0.2%+0.1*(上年政府赤字超标额),但上限是每年不超过上年GDP的0.5%[1]。可以看出,EDP的启动将对欧盟与意大利的关系形成巨大冲击,当前沉重的财政负担若叠加EDP巨额罚款的压力极可能成为意大利退出欧元区甚至欧盟的理由。从当前意大利政府强硬的态度来看,接下来的一段时间内欧意的持续交锋在所难免,参考意大利大选的“戏剧性”,不排除再次出现“绝处逢生”的一幕,在缺少欧央行“鹰”派护航的情况下,欧元将继续承受预算问题带来的贬值和波动冲击。

欧元区核心通胀有望重拾动力。由于能源和食品价格的推动,自6月以来欧元区通胀同比保持在2%以上,但同期核心通胀略显疲软,在1%附近上下浮动。欧元区核心通胀的主要组成部分是服务和工业品价格,两者均与工资薪酬变化密切相关(见图表 3)。随着今年年内欧元贬值和能源价格上涨效应逐步向产业链传导,而主要发达国家均出现了失业率大幅下降带来薪资增速上升的情况,工业品和服务价格有望加速,推动欧元区核心通胀重拾动力。

再投资策略依旧值得关注。欧央行12月退出QE基本“板上钉钉”,首次加息可能要到2019年第三季度才会来临,其中的“空档期”除了关注前瞻指引的修改外,欧央行对再投资策略的调整同样会对汇率市场产生重要影响。当前市场主要关注欧央行是否会调整到期本金再投资的国家配比和期限分布。若向边缘欧洲国家倾斜,有助于控制货币政策收紧对欧元区各经济体金融市场的冲击,避免出现边缘国家国债收益率溢价过高。一定程度上会支撑欧元升值,但是面临较大的政治压力。若向长期限国债倾斜,有助于缓解流动性逐步收紧的不利影响,但欧央行持有债券久期的上升会压低长端国债收益率(见图表 5)。

三、后市展望

欧元区依旧缺乏内生升值动力,美元中期利空因素显现。10月欧元区制造业PMI继续回落,创下近26个月新低,这与我们此前对欧元区经济增长年内将继续放缓的判断一致。疲软的基本面叠加威胁欧盟统一的政治因素此起彼伏,欧央行在宽松和收紧之间谨慎前行,无法为欧元升值补充充足的“燃料”。美国方面,政府赤字创6年来新高,而760亿的商品贸易赤字更是创下了历史记录(见图表 6);美国房地产市场持续降温,成屋销售连续6个月下滑,而企业杠杆贷款创历史新高成为美国金融市场的潜在风险点。美元中期贬值因素开始逐步显现,美元转跌的促发因素可能是市场充分预期美联储年内四次加息、特朗普干预美元走势或是共和党中期选举遭遇滑铁卢。

技术分析上看,欧元短期偏弱,反转仍需时间。欧元兑美元跌破1.14的重要支撑,近期若受意大利预算问题的冲击,可能进一步触及1.13附近的低位(见图表 7)。不过近期MACD与欧元走势出现底背离,欧元进一步下跌的动力略显不足,但欧元反弹尚需时间筑底。

注:

[1]以上条款参考《Vade Mecum on the Stability and Growth Pact(2017 Edition)》

来源: 兴业研究
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